启动A股IPO、限售股解禁在即，MiniMax面临商业化拷问。
文/杨锋
编辑/张晓
今年1月，AI大模型公司智谱AI和MiniMax在港交所主板上市，此后一段时间里，二者都是港股最闪耀的双子星。
智谱AI股价在5月29日摸到1993港元/股的历史新高，市值一度超过8800亿港元；MiniMax股价最高也曾在3月18日收报1238港元/股，市值一度触及3900亿港元。
但对比两家公司上半年的股价走势，分化越来越明显——
几个月前登陆港交所主板时，双方股价几无上下，不过紧随其后的股价波动上升中，MiniMax已经被逐渐甩开了。
MiniMax的股价高点出现在3月，随后整体下挫趋势明显，6月10日港股收盘，公司股价收报451.8港元/股；智谱AI的股价高点出现在5月底，此后的过去几天里，也在震荡下跌，6月10日港股收盘，公司股价收报1048港元/股。
而且一个值得注意的信号是，几天前MiniMax M3发布时，也未能带动公司股价抬升。5月31日MiniMax公告拟冲刺科创板、6月1日发布新模型M3，但市场都没买账。6月1日，MiniMax高开后迅速跳水，最终收跌15.71%，之后继续下跌。
MiniMax股价走势，图/FinScope
中短期视角里，智谱AI和MiniMax的股价波动或还会持续。
瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮近期提到，智谱、MiniMax估值更高的原因在于，全球范围内模型厂商上市标的稀缺，带来额外溢价，同时公司上市时间较短，尚未进入解禁期，较低流动性进一步推高估值。
现在这一环境正加速改变。
智谱和MiniMax将不再稀缺。OpenAI、Anthropic近期都已秘密提交IPO申请；中国大模型厂商中，媒体报道阶跃星辰最快将在近几天递交港股招股书，月之暗面此前曾对外界表达过不融资不上市，过去半年来态度也有变化，这两天其已经开启了新一轮融资，投前估值达到300亿美元，此前也有消息称其正拆除VIE与红筹架构，外界普遍解读为为赴港上市扫清障碍。
7月，智谱和MiniMax也将迎来首次大规模限售股解禁。中金公司分析称，MiniMax在7月9日的解禁股份占港股股本比例较高，约63%，其中财务型投资者持有占比在三分之一以上。智谱7月8日的解禁股本占比约11.6%，其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。
不确定性更高的因素则在于，当越来越多的大模型公司走向资本市场同场竞技，当业务数据、商业化进展变得透明，市场对AI企业高投入、低产出模式的耐心，到底能持续多久，以及是否会出现分化？
对刚刚经历了一轮调价风波、股价下滑趋势明显的MiniMax而言，挑战显然才刚刚开始。
01
被质疑“背刺”用户，MiniMax陷入调价风波
6月1日，MiniMax发布了旗下新一代大模型MiniMax M3。
官方宣传，M3在编程和智能体等专业任务上达到了前沿能力，使用了全新注意力架构MSA，最高支持1M超长上下文。同时它也是一个原生多模态模型，支持图片和视频输入，支持操作电脑桌面。
强大的Coding能力、1M超长上下文、多模态模型，再加上开源，让M3具备了一定稀缺性。
但自M3发布以来，赞誉声和质疑声就始终同时存在。
比如BenchLM给出的结论是，M3的Agentic能力处于全球第一梯队，也有不少声音认为，M3的Agentic能力和价格竞争力都很高。
质疑声则更多聚焦在两个层面。
第一层质疑，是M3的benchmark“自测”可信度。
MiniMax官方宣称，M3在SWE-Bench Pro上取得59.0%的分数，超越GPT-5.5（58.6%）和Gemini 3.1 Pro（54.2%），接近Claude Opus 4.7；在BrowseComp上得分83.5，甚至超过了Opus 4.7的79.3。
但全球多家权威科技媒体，包括TechTimes、Startup Fortune、DataNorth，几乎在同一时间发出了相似的提醒：这些benchmark结果均来自MiniMax自行测试，部分使用了Claude Code、Mini-SWE-Agent等外部Agent脚手架获得，独立第三方验证仍在进行中。TechTimes的措辞最为直接：“前沿宣称，未验证的Benchmark。”
这并非MiniMax第一次面临“技术可信度”拷问。今年2月23日，Anthropic发布了一份措辞严厉的声明，指控DeepSeek、月之暗面（Moonshot AI）和MiniMax三家中国公司对其Claude模型发动了“工业级蒸馏攻击”。Anthropic描述，三家公司通过约2.4万个虚假账户，与Claude进行了超过1600万次对话交互，其中MiniMax的交互量最大，超过1300万次。
当然Anthropic这一指控也给自己招来了不少争议。马斯克在X上贴脸开骂，称Anthropic是“贼喊捉贼”；新加坡南洋理工大学教授Erik Cambria指出，“合法使用与对抗性利用之间的界限通常是模糊的”；艾伦人工智能研究所的Nathan Lambert更是直言，15万次对话在训练大语言模型的规模上几乎可以忽略不计，且“单纯拿到Claude的输出并不意味着就能直接用”。
与月之暗面、DeepSeek一样，对Anthropic的指控，MiniMax未予公开回应，但影响或已暗自产生。月之暗面和摩尔线程的投资人王捷曾对财新指出：“MiniMax商业模式较为成熟，但在被Anthropic指责蒸馏模型后，市场信心有所回调。”
第二层质疑，是MiniMax的“背刺式”涨价。
M3发布同日，MiniMax宣布将沿用已久的按次计费或按时间段付费，改为按Token量计费。
其同时也公布了新的API定价。在上下文长度≤512k时，每百万tokens的输入价格为4.2元，输出16.8元，缓存读取0.84元；在512k-1M区间，输入价格翻倍至8.4元，输出33.6元。
不过，据社交媒体用户反馈，公司在未与用户沟通的情况下，暗自取消了不少用户的29元/月Starter套餐，也有用户称，同等任务下现在Token消耗量远超预期，阅读额度消耗速度更快。现在，其Token plan的最低档订阅价格为49元/月。
涨价本身并不稀奇。2026年一季度，智谱的API调用定价也提升了83%，但调用量仍增长400%，市场呈现出供不应求的局面。
真正引发开发者、用户不满的，是MiniMax的涨价幅度、时机、以及态度。
面对投诉量的激增，MiniMax通过官方渠道发布了致歉与调整说明。MiniMax表示，本次调整未能提前与大家充分沟通并详细说明M3对应的TokenPlan计费和套餐变化，是公司工作不到位，在老用户周限额等问题上处理也不够妥当。
同时，MiniMax宣布了三条补偿措施，如下图所示：
此外，MiniMax也推出了促销价来对冲争议，API永久五折优惠。
M3标准定价为每百万输入token 0.60美元（约4.2元），但促销期价格低至0.30美元（约2.1元），输出token也从2.40美元降至1.20美元。这一价格与Claude Sonnet 4.5（输入3美元、输出15美元）相比，输出成本低12.5倍；与GPT-5.2（输入1.75美元、输出14美元）相比，输出成本低11.7倍。
那么横向对比，M3的定价处于什么位置？
它低于海外旗舰大模型GPT-5.5、Claude Opus 4.7和Gemini 3.1 Pro。比如Claude Opus 4.7标准模式每百万输入token 5美元（约35元）、输出25美元（约175元），是M3的数倍。
但另一边，M3的定价又高于近期官宣降价的DeepSeek-V4系列与小米MiMo-V2.5系列——DeepSeek-V4-Flash每百万输入token仅0.14美元（约1元），输出0.28美元（约2元）。
MiniMax涨价背后的真实原因，或许是“算力荒”下的被动选择。
当Token调用量井喷，但GPU供给跟不上，服务频繁中断，涨价既是筛选高价值客户、缓解算力压力的手段，也是为尚未盈利的商业模型争取喘息空间。
至于促销的本质，是用短期补贴换取开发者留存，同时为独立验证争取时间。但问题在于，促销期结束后，如果M3的独立验证结果不及预期，MiniMax将面临“价格回不来、客户留不住”的双重困境。
调价风波只是表象。真正决定MiniMax能否走出股价低谷、重建市场信任的，是它能不能讲清楚一个更根本的问题：作为一家上市公司，它到底靠什么赚钱，赚到的钱能不能持续。
02
商业化拷问：从C到B，MiniMax需要找到新平衡
5月31日，MiniMax在港交所发布公告，称其公司董事会已决议探究拟发行人民币股份的初步建议。公告还显示，MiniMax已聘请专业顾问就其符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。
隔天，智谱也在港交所公告，在当天举行的董事会会议上，公司建议向中国相关监管机构申请配发及发行A股，并向上交所申请该等A股在科创板上市及准予交易，智谱拟募集资金总额150亿元，投向人工智能通用基座大模型（120亿元）、大模型MaaS一站式服务平台（20亿元）及补充流动资金（10亿元）。
MiniMax和智谱加速A股IPO进程，核心是拓宽融资渠道，补充后续所需弹药。
目前，两家公司仍处于“高昂研发投入换取技术迭代与市场规模”的阶段，盈利拐点尚不明朗。2025年，智谱经调整净亏损31.82亿元，MiniMax经调整净亏损约2.51亿美元，约人民币17.3亿元。
自身造血能力不足的现实背景下，市场环境也在加速转变。
其一，上半年以来，AI从基建狂潮转向应用兑现的趋势明显，多模态融合、推理成本下降与应用场景拓展加速成为增长核心驱动力，对大模型公司来说，商业化落地变得越来越重要；
其二，Vibe Coding和Agent成为当前确定性最高的变现赛道，B端企业级应用则是主战场。
这两大趋势下，MiniMax面临的长线挑战也越来越清晰。
创立至今，MiniMax的发展路径大体上是“由C及B”。它从起步阶段就确立了全模态原生研发思路，研发资源同步分配文本、语音、视频生成、音乐生成四条技术线。这对应的是，其C端产品Talkie（星野，AI情感陪伴类应用）、海螺AI（视频生成工具）走标准化订阅路线，撑起了主要营收。
2025年，MiniMax总收入7903.8万美元，同比增长158.9%。其中，C端AI原生产品为其贡献了67.2%的收入，同比增长了143.4%，B端开放平台收入为2596.3万美元，营收占比32.8%，同比增长了197.8%。
MiniMax同时是一家主要面向海外市场的模型公司，2025年海外营收占比超过70%，覆盖200多个国家。
图/MiniMax2025年年报
某种程度上，这也是为什么，智谱和MiniMax港股上市初期，MiniMax其实是更被看好的，股价涨势也阶段性强于智谱，因为其C端的商业化更加稳定成熟。
但随着大模型商业化叙事加速转向Vibe Coding和Agent，to B基因更强的大模型公司开始更被投资人看好。换句话说，不是MiniMax不好，而是过重的to C基因在倒逼市场对其重估。
不过，MiniMax当下也在加速B端商业化布局。5月末，其联合创始人兼COO贠烨祎接受媒体采访时透露，MiniMax用户规模已超3亿，服务的全球企业及开发者客户超100万，较半年前增长了5倍，同时公司年化经常性收入过去两个月实现了翻倍。
贠烨祎同时提到，MiniMax的企业用户在快速增加，已与to C端提供的营收对半开。
对MiniMax而言，这无疑是一个积极信号。
但中长远视角里，摆在其面前的现实挑战在于，M3接下来到底能不能从叙事层面的差异化，真正成为公司营收结构改善、B端商业化潜力释放的推力。低毛利的to C业务固然重要，但高毛利的B端业务，才是这家公司真正需要跑通的商业化路径。
换言之，MiniMax真正的考验，在于能否在C端的用户规模、用户粘性与B端的利润贡献之间，找到可持续的平衡点。
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